中宠股份---宠物赛道里面的优质“小黑马”

中宠股份简介

中宠股份成立于1998年，是国内较早从事宠物食品业务的企业，目前产品覆盖宠物主粮、零食、保健品和宠物用品等品类。公司早期专注于宠物食品的代工与出口，产品远销日本、美国、加拿大、德国、英国、法国、澳大利亚、韩国等全球60多个国家和地区。

2017年，公司于深交所上市后提出“聚焦国内市场，聚焦自主品牌，聚焦主粮产品”的发展战略；2018年，收购拥有新西兰ZEAL品牌的宠物食品公司——The Natural Pet Treat Company Limited的100%股权，同年还入股了国内宠物医院龙头新瑞鹏；2019年，湿粮工厂开工建设，同年在柬埔寨投资建厂；2020年，投资建设干粮工厂；2021年，收购新西兰宠物罐头工厂PetfoodNZ International Limited公司70%股权，同年收购杭州领先，收购完成后公司拥有杭州领先90%的股权；2022年，公司投资超1亿元的冻干工厂开工建设；2023年公司与分众传媒签订战略合作协议，目前已形成以“Wanpy顽皮”、“Zeal真致”、“Toptrees领先”为核心的自主品牌矩阵。

公司先后通过首次公开发行（2017年）、可转换债券（2019年）、非公开发行（2020年）、可转换债券（2022年）募集资金加大产能布局，目前已形成美国、加拿大、新西兰、柬埔寨等自有工厂的强大海外产业链条。公司官网显示共有21间现代化生产基地，23年公司控股孙公司拟投资6,000万美元建设美国第二工厂项目，主要用于烘干类、风干类等宠物零食生产建设，预期达产后将实现1.2万吨产能。

宠物干粮：2014-2018年产能1.00万吨，2019年2月加拿大Jerky公司新建风干粮生产线（年产能756吨），2019年该项目实现新增产能630吨；2020年公司非公开发行投资年产6万吨宠物干粮项目；2022年公司发行可转换公司债券投资年产6万吨高品质宠物干粮项目（建设周期2年）。

宠物罐头/湿粮：2014-2020年产能1.00万吨，2021年3月年产3万吨宠物湿粮项目（2019年可转债募投）建成并投产，2021年宠物罐头新增产能1.50万吨；2021年4月公司原年产1万吨宠物湿粮生产线因设备老旧拆除，2021年宠物罐头减少产能0.75万吨；2021年4月公司收购PFNZ（PFNZ宠物罐头产线年产能8,000吨），2021年宠物罐头新增产能5333.33吨。《公司公开发行可转换公司债券2023年跟踪评级报告》披露2020年公司非公开发行投资年产2万吨宠物湿粮新西兰项目预计于24年完工投产；2022年公司可转债投资年产4万吨新型宠物湿粮项目（建设周期2年）。

宠物零食：2014年产能0.80万吨，2015年4月美国Jerky公司一期工程投产（全年产能0.24万吨），2015年新增产能0.18万吨（实际生产9个月），2016年二期工程建成投产（年产能0.16万吨），实际生产11个月新增产能1,466.67吨；2018年2月公司IPO募投的年产3,800吨饼干、小钙骨、洁齿骨宠物食品项目建成投产（年产能0.38万吨），年产5,000吨烘干宠物食品生产线扩建项目于2018年10月末投入使用；2020年9月美国Jerky公司新建宠物零食生产线（年产能4,000吨），2020年新增产能1,333.33吨；2022年公司可转债投资年产2,000吨冻干宠物食品项目（建设周期6个月）。

截止2022年，公司总产能104488吨，其中宠物零食/宠物罐头/宠物干粮产能分别为25728/38000/40760吨，产能利用率分别为113.58%/64.81%/58.37%。

股权方面，截至2023年12月31日，创始人郝忠礼通过烟台中幸、通怡春晓19号基金间接持有公司26.41%的股份，通过和正投资（相当于员工持股平台）间接持有公司12.70%的股份，郝忠礼配偶肖爱玲为和正投资执行事务合伙人，通过和正投资间接持有公司0.21%的股份，故郝忠礼、肖爱玲夫妇合计间接持有公司39.32%的股份，为公司实际控制人。

值得注意的是，在5月21日，持有中宠股份10.36%的股东日本伊藤株式会社计划三个月内减持公司股份不超过1.00%。

对标海外市场

中国宠物行业白皮书数据显示，2022年我国城镇犬、猫饲养家庭数分别为3412万人和3631万人，以城镇家庭为基数，预计22年我国宠物犬和猫的家庭渗透率分别为9%和10%，明显低于美国（犬：54%；猫：35%）和欧洲（犬：25%；猫：26%）的家庭渗透率。

2012年-2022年，我国城镇宠物消费市场以23%的复合增速扩张至2706亿元。2022年，我国城镇宠物犬和猫年均消费金额分别为2882元和1883元，仅约美国市场的29%~31%，其中宠物犬和猫的年食品支出金额约美国水平的40%~46%。

根据产品类型不同，宠物食品市场又进一步细分为宠物主粮、零食和营养品三大细分领域，其中宠物主粮市场规模占比最大，2022年达到约70%，宠物零食占比达到26.23%。

对比海外成熟市场，国内宠物食品市场仍处于快速成长阶段，呈现三低特征：市场集中度低、养宠率低、宠物食品渗透率低。中国宠物食品市场格局高度分散，2021年国内CR5=17.40%，远低于美国市场70.60%、日本63.80%。大众养宠普及程度不高，2022年国内市场整体养宠率仅为20%，一、二线城市能达到39.1%（20年数据），但仍远低于美国市场66%（22年数据）、日本57%（21年数据）。

由于宠物食品行业目标客群定位分散，海外巨头多通过多品牌矩阵构筑高护城河。在美国，宠物食品市场中以品牌计算的竞争格局仍较为分散，但是以公司计算，CR5可以达到72%。

宠物食品行业的龙头企业玛氏自1935年收购狗粮罐头制造商Chappel Brothers进入宠物食品行业以来，通过收购为主、自建为辅的发展策略，完成品牌布局，目前其旗下已有20多个宠物食品品牌。

1958年，玛氏在英国推出猫粮自有品牌伟嘉（whiskas）。1968年收购Kal Kan公司，拥有旗下狗粮品牌宝路（Pedigree）。80年代玛氏推出猫湿粮品牌希宝（Sheba）、狗湿粮品牌西莎（Cesar），专做宠物湿粮。2002年，玛氏以7亿美元收购皇家（Royal Canin），完成了宠物食品领域最为成功的一笔投资。皇家针对不同类型的犬猫宠物提供针对性的营养配方，同时开创了处方粮这一功能性粮食类型。

2000年后，玛氏开始收购细分品类的特色粮品牌，如高端天然粮品牌美士（Nutro）、宠物保健零食品牌Greenies、天然高蛋白粮Crave、犬定制晚餐食品品牌Peawee等。2014年，玛氏收购宝洁旗下的Iams、Eukanuba和Natura三品牌，其中Iams是美国市占率前十的宠物食品品牌，被收购时，品牌销售额达到10亿美元量级。2022年11月，玛氏宣布收购加拿大宠物食品制造商冠军（Champion），拥有旗下品牌渴望（Orijen）和爱肯纳（Acana）。通过收购冠军，玛氏一方面进一步完善在高端宠物食品品牌方面的布局；另一方面也是借助渴望和爱肯纳在中国的高认可度，加大中国市场的战略布局。

目前，中宠股份已形成“Wanpy顽皮”、“Zeal真致”、“Toptrees领先”为核心的自主品牌矩阵。

Wanpy顽皮：1999年开始在国内市场销售鸡肉干产品，且一度创造“Wanpy”就是鸡肉干代名词的形象。2021年“Wanpy顽皮”品牌对视觉形象进行全新升级；另外，顽皮将品牌主张定位在“鲜”，主打“全食鲜厨房概念”，以“0-4℃冰鲜冷藏车运输，只需要2小时可抵达工厂，利用双螺杆膨化技术，4小时即可鲜肉成粮”为特色。目前顽皮旗下拥有顽皮鲜盒、顽皮双鲜粮、鲜肉无谷冻干粮、鲜封包等鲜特色的产品。

ZEAL真致：新西兰高端品牌，2018年公司收购旗下拥有新西兰ZEAL真致品牌且具有二十余年历史的宠物食品公司-The Natural Pet Treat Company Limited100%的股权。ZEAL真致主打“自然本真原生之美”，主营犬猫零食、湿粮罐头和宠物牛奶等高端天然宠物食品，产品从新西兰原装进口，且推出宠物专用牛奶、0号罐等爆款热销产品。

Toptrees领先：2018年公司（持有杭州领先40%股权）与杭州青梅共同出资设立杭州领先宠物食品有限公司（曾用名：宁波冠纯网络科技有限公司）。2021年8月，公司收购杭州领先50%的股权，交易完成后合计持有杭州领先90%股权。Toptrees领先是国内中高端主粮品牌中发展迅速的头部新锐品牌，秉承“鲜美食材、科学配方、尖端科技”的产品理念，覆盖干粮、湿粮及零食等多种品类，打造“99主食罐系列”“鲜肉冻干系列主粮”等多款爆品。

除了发展自主品牌之外，中宠股份还在收并购方面提前布局。一方面，公司收购“领先Toptrees”品牌，补齐主粮短板，共享渠道资源。另一方面，积极布局产业基金，为未来的版图扩大做准备。

2019年7月2日，中宠股份与北京方圆金鼎投资管理有限公司签署合作框架协议，双方拟共同发起设立“中宠金鼎宠物产业资产管理中心”，作为中宠股份产业投资、并购的平台，推进公司快速完成产业链布局，打造产业生态，提高公司在产业领域内的市场地位。基金总规模3亿元，分期设立，中宠股份作为基金的有限合伙人，每期出资不低于50%。

2022年4月14日，宠金鼎宠物产业基金三期募集完成，基金规模2亿元。截至目前，基金共参与投资了5家宠物食品品牌（含1家小宠食品品牌）、1家宠物食品代工厂、2家宠物用品品牌和1家宠物供应链企业。

财务数据解读

2018年，受中美贸易摩擦、原材料价格上涨，导致毛利率下降；加大内销市场拓展力度导致销售费率提升，以至于净利率较2017年下滑4%，净利润出现两位数下滑。

2021年受美元兑人民币汇率下降较大、鸡胸肉等相关原辅料价格上涨影响毛利率下降，导致净利润出现负增长。

2023年净利润三位数增长，主要是因为成本下降，导致毛利率大增。

根据中宠的营业成本结构显示，原材料成本是公司主营业务成本中占比最大的部分，2022年约占总成本的57.2%。中宠作为典型的中游企业，原材料结构以肉类和谷物为主，成本端受上游行业影响较大，产业链议价能力不高。中宠主要通过区位优势和采购规模来把控成本端波动。

公司发展初期专注于宠物零食和罐头的研发生产，近年来公司开始加强宠物干粮赛道布局。目前零食仍为公司主要收入来源，23年规模达23.5亿元，主要销售至境外地区，不过增速连续两年只有个位数增长；宠物罐头、主粮分别为6.3亿元、5.8亿元，其中罐头和主粮主要境内品牌销售，近年来公司宠物主粮业务发展快速。

结论

1.公司主营业务收入主要源自于境外市场，2023年前五名客户合计销售金额17亿，占年度销售额的45.26%，第一大客户占比19.42%，第二大客户占比16.61%。

2.美国、日本和欧洲是公司的主要出口地区，随着竞争加剧，美国对产自中国的宠物零食产品采取了一系列非关税贸易限制措施。自2013年开始，中国对美国宠物食品出口额逐年下降，至2016年降幅已趋缓，2017-2018年有明显回升。受中美贸易摩擦的影响，2019年宠物食品出口美国市场规模又有所回落

3.原材料成本是公司主营业务成本中占比最大的部分。公司的主要原材料为鸡胸肉、鸭胸肉、皮卷等产品，采购价格整体波动比较大。

4.中宠股份的市盈率一直较高，从图中可以看出自上市以来，平均收益率高达65，近两年，随着估值的下滑，目前动态市盈率仍然有近25倍，如果能够跌到21元左右，我会买点观察仓在手上，以便保持跟踪。