江海证券-路斯股份-832419-北交所宠物食品第一股，主粮产品持续放量-240906

2023年公司产品结构以肉干产品为主，营业收入占公司整体营收比例为62.15%，近两年肉干产品收入占比持续下降，而肉粉产品收入占比持续提升，2023年肉粉收入占比达18.65%；2023年主粮产品收入占比为9.54%。主粮产品是公司未来发展的重点系列，公司已推出几款基础性的膨化粮产品和低温烘焙粮，未来公司会持续加大差异化产品的研发，推出功能性主粮产品如繁育粮、猫用化毛排毛功能粮等。

◆产能方面，境外一期项目目前已建设完成并进入试生产阶段，预计一期每年新增宠物零食产能3000吨；二期项目已启动建设，预计建成达产后将每年新增宠物零食产能7500吨。境内一期年产1.2万吨主粮（猫粮系列）生产线于2022年6月投入使用，二期年产1.8万吨主粮（狗粮系列）生产线于2023年12月达到预定使用状态，主粮总产能达到3万吨。

◆目前公司产品以出口为主，国内销售为辅，但是国内销售占比提升显著。2023年公司内销收入增速较快主要系主粮产品和肉粉产品增速较快。当前，公司的主粮项目正处于产能爬坡期，自主粮产品推向市场以来，公司产品获得了消费者的认可。展望未来，公司将进一步强化对主粮新品的宣传力度，力求进一步扩大市场份额。公司预计国内市场的收入增速将持续领先于海外市场。

◆公司目前掌握的核心技术包括低温热风干燥制备宠物零食技术、冷冻破碎磨骨泥技术、食用胶速溶技术、宠物夹心酥产品制备技术、咬胶洁齿宠物食品制备加工技术、宠物罐头加工制备技术、扭棒技术等，这些技术均为自主研发技术。目前在研项目包括冻干生骨肉工艺研究及产品开发、乳化鱼油猫条的研究，试产项目包括乳酸菌发酵粮食的研究、异行牛皮功能性宠物食品的研究开发。

◆估值和投资建议：我们预计2024-2026年公司营业收入分别为805.85/965.22/1207.53百万元，同比增长15.73%/19.78%/25.10%；2024-2026年公司归母净利润分别为76.96/98.31/128.78百万元，同比增长12.51%/27.75%/30.99%。当前市值对应2024-2026年PE分别为10/8/6倍。参考同花顺iFinD一致预期，可比公司2024年PE均值为24.3倍，参考可比公司平均估值情况，首次覆盖给予“买入”评级。

◆风险提示：原材料价格波动风险；汇率波动风险；行业竞争加剧风险

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