东吴证券-西麦食品-002956-燕麦龙头新突破，内生外延布局大健康领域-241011

专注燕麦三十载，中长期布局大健康领域。西麦食品由创始人谢庆奎家族控股，专注于以燕麦为代表的健康谷物食品的研发、生产和销售。公司创始人谢庆奎家族控股公司，股权结构稳定；管理层具备丰富行业经验。收入端，2019-2023年公司收入CAGR超10%，近年推出蛋白粉，同时战略并购德赛康谷迈向大健康领域；利润端，受燕麦粒价格成本上涨以及外部激烈竞争影响，近年盈利能力承压，预期未来随着成本下行，公司利润率将得到修复。

燕麦行业小而美，龙头份额提升空间大。以燕麦为代表的早餐谷物类产品凭借丰富的营养物质获得中国消费者认可。根据Euromonitor数据，2023年早餐谷物市场销售额95.6亿元，2018-2023年CAGR为4.8%。预期人口老龄化、饮食健康化、燕麦休闲零食化将共同驱动燕麦市场持续扩容。从市场格局看，2023年中国燕麦行业CR3为51.3%，对比海外集中度仍有提升空间。

西麦全产业链布局，渠道多元扩张，龙头地位不断夯实。1）渠道端：公司对传统渠道精耕细作，通过聚焦重点区域打造标杆市场，通过构造重点单品、重点城市、重点县城确保公司在终端渠道的良好呈现和销售。对新兴渠道公司紧跟线下趋势布局零食量贩渠道，开拓业务新增长极。2023年公司在线下零食渠道同比增长超过180%，零食量贩渠道的快速发展驱动公司线下业务新增量。电商渠道公司在主流货架电商销量登顶，同时持续发力兴趣内容电商平台。2023年西麦在抖音GMV超3亿元，同比增长超过70%。根据Datayes！数据，西麦在抖音渠道2024H1实现销售额2.3亿元，同比增长超过170%，保持强劲增长。2）供应链：西麦全产业链布局，全球布局燕麦产区，拥有澳洲绿色燕麦专属农场、中国张北坝上有机燕麦基地、呼伦贝尔绿色燕麦基地；在全国布局生产基地，拥有广西贺州，河北定兴、张北，江苏宿迁四大生产研发基地，公司以全产业链和规模优势，保障原材料供应的量价稳定性。

外延内生齐发力，长期迈向大健康领域布局。公司加快大健康领域产品布局步伐，2023年推出蛋白粉品类。同时在2024年并购成都德赛康谷食品有限公司，切入乳品谷物配方赛道。公司以内生推新+外延并购发力大健康领域，长期锚定燕麦谷物和健康食品行业领导者。

盈利预测与投资评级：西麦食品主业通过扩渠道、拓新品双轮驱动攫取燕麦行业份额；外延并购布局大健康赛道寻找新增长。我们预计2024-2026年公司收入分别为20.0/24.3/28.7亿元，同比+27%/21%/18%，预计归母净利润为1.2/1.6/2.0亿元，同比+6%/33%/25%，对应PE分别为23X、17X，14X。公司估值对比同业其他休闲食品公司仍有空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：原材料价格大幅波动、核心产品及研发新品增长不达预期、食品安全风险。

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