华泰证券-阿里巴巴~W-9988 HK-3QFY25前瞻：电商主业增速或延续环比改善趋势-250111

我们预计3QFY25阿里巴巴淘天电商业务有望延续收入增速环比改善的趋势，主要得益于GMV增速的环比改善以及变现举措的更显著作用。在度过双十一大促季激烈的行业竞争后，我们预计1Q25行业淡季下，电商行业竞争格局进一步显著恶化的概率较低，但行业仍在朝向长期理性的竞争格局以及健康的产业链利润水平动态调整（近期抖音宣布降低电商佣金，京东宣布加码PLUS会员权益）。在较有力的股东回报支持下，我们认为阿里集团近期估值的回落有望逐步强化其相对估值性价比。后续的积极催化或主要包括：1）蒋凡回归国内电商业务后调整业务打法、重塑业务效率，强化竞争力；2）宏观消费刺激政策进一步加力；3）4QFY25宣布现金分红。“买入”。

3QFY25前瞻：基本面逐季改善趋势或延续

我们预计公司3QFY25收入同增8.8%至2,833亿元，调整后EBITA同增6.7%至564亿，主要得益于阿里国际电商亏损对集团整体利润同比增速的拖累减弱以及非核心业务线的减亏持续取得成效。我们预计淘天集团收入同增6.0%，CMR收入同增7.0%，优于实付GMV增速，主因技术软件服务费收入的增量贡献以及全站推广工具的收入贡献提升，推动国内电商业务变现率同比恢复改善趋势。变现率的改善在我们看来是淘天利润额未来企稳并逐步回升的重要前提。我们预计淘天集团3QFY25调整后EBITA同降0.9%至594亿（前季：-5.3%yoy），跌幅环比改善主要得益于变现效率的提升。我们预计在强劲的需求支持下，阿里国际电商/云业务或分别实现27.9/11.5%的收入同比增长，为集团的收入增长提供有力支持。

淘宝推出“送礼”功能，补齐细分场景需求

据亿邦动力2025年1月8日报道，淘宝已面向所有用户上线新功能“送礼”。在微信于12月中开启“送礼物”场景灰度测试后，此次淘宝的快速跟进上线一方面或初步反映出蒋凡回归国内电商业务后的组织效率变化。另一方面，我们认为有助于淘宝呵护其在送礼场景下的非社交需求份额（如送长辈，送亲人等）。淘宝“送礼”新功能的推出，叠加上线初期平台给予的“送礼专享折扣”，或有望为消费者提供年货节送礼消费的一个更高性价比的渠道选择。对比微信的送礼物功能，我们认为淘宝的相对优势体现在更优的商品性价比与更强的货盘深度。

盈利预测与估值

我们调整FY25-27非GAAP归母净利润预测-2.1/-1.1/-3.1%至1,572/1,836/2,090亿元（前值：1,606/1,894/2,113亿元）。基于SOTP的美股目标价为138.5美元（前值：138.1美元），港股目标价为134.7港元（前值：134.3港元），对应15.1/13.0/11.4x FY25-27非GAAP预测PE。

风险提示：行业竞争超预期加剧；消费复苏不及预期。

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