申万宏源-腾讯控股-0700.HK-微信电商全面加速-250111

投资要点：

2024年微信电商组织架构调整、基建完善、运营加强，标志微信电商全面加速：

组织架构调整：提升电商业务层级，明确由WXG统一主导。视频号直播电商团队调整至微信开放平台，与视频号、小程序、公众号形成平级关系。

基建完善：私域与公域全面结合。微信小店连接全域流量。视频号小店升级为微信小店，可在微信全场景流转。私域小程序与公域微信小店打通。微信公开课2025上明确微信小店、小程序、服务号定位，突出小程序与微信小店的连接。小程序定位品牌的官网，进行会员运营，与用户互动营销，小程序在转发、店面设置等较微信小店更便捷丰富；服务号进行CRM管理等。针对商家侧和用户侧亦有工具更新和功能迭代。

运营：充分利用社交核心优势差异化竞争。从“送礼物”功能，可以看出腾讯并没有多快好省地同质化内卷竞争，而是通过社交裂变运营的差异化打法，在不影响用户体验的情况下巧妙导流。联盟带货、卡券营销、节日营销等通用电商运营亦在推进。

淘宝抖音亦有类似送礼物功能，微信仍是更好的“送礼物”场域。熟人关系链仍是送礼物最核心的环节。因此即使淘宝“送礼物”在操作形式上与微信已颇为接近，但在流转路径上仍依赖能找到收礼人的社交平台（如微信）来完成闭环。对于淘、抖而言，“送礼物”是一个增强体验的工具，并未改变其原有的货架/直播电商逻辑，思路上偏防守；而对于微信而言，“送礼物”是一个冷启动且能裂变的社交玩法，强化用户和商家对于微信电商的心智和参与，边际上具备更重要的意义。

腾讯电商业务增长确定性较高。此前小程序私域电商、视频号公域电商的探索已有成效，当前发展到微信全域电商水到渠成；将进一步提升微信体系的变现，体现在支付手续费、内循环广告、微信小店技术服务费、企业微信收费等。

腾讯基本面确定性仍相对较高，社交强护城河，游戏、视频号持续拉动增长；AI（拉动广告和云）、微信电商仍有望带来弹性。积极回购，根据wind，2024年累计回购1120亿港币，完成年初的“超1000亿港币”回购计划，总股本数持续减少。截至1.10，2025年已累计回购81亿港币，近四个交易日（1.7-1.10），每日回购金额超15亿港币。

维持盈利预测，维持买入评级。我们维持24-26年调整后归母净利润预测为2247/2451/2803亿人民币；维持目标市值48013亿人民币，对应目标价563港币，基于52%的上涨空间，维持买入评级。

风险提示：国内电商竞争激烈，宏观影响

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