申万宏源-安踏体育-2020.HK-销售表现超预期，股权回购加快推进彰显信心-250111

投资要点：

公司发布2024年第四季度零售运营数据，表现超预期。安踏品牌24Q4高单位数增长，环比季度的中单位数增长有所提速，品牌全年增长高单位数。FILA品牌24Q4高单位数增长，环比三季度的低单位数下降改善明显，反映出公司高效的业务调整能力，品牌全年增长中单位数。其他户外品牌24Q4流水增长达到50-55%，延续强劲势头，全年增长40-45%。

分细分品牌看，1）主品牌儿童表现更优，FILA持续改善。根据公司24Q4公开业绩交流，24Q4安踏品牌整体增长高单位数，其中，安踏大货高单位数增长，儿童业务低双位数增长。FILA 24Q4同比增长高单位数，其中，儿童业务从三季度的负增长转为中单位数增长。2）新品牌维持强劲表现。Kolon Sport四季度流水增长60-65%，DESCENTE增长45-50%，两大品牌流水合计已超百亿，表现持续超预期。

分渠道看，线上增长优于线下，线下门店业态持续创新。根据公司24Q4公开业绩交流，24Q4安踏品牌电商增长高双位数，FILA品牌的线上增速预计依旧快于线下。双十一期间公司电商成交总额111亿元，在未过度打折的情况下再次获得行业第一。线下渠道积极进行差异化的门店布局，如以高性价比为核心优势的超级安踏店，有效捕捉了消费降级环境下的价格敏感型的客群的需求，契合当下消费趋势，店效为安踏普通门店的一倍以上。

库存维持健康，折扣水平稳步改善。根据公司24Q4公开业绩交流，安踏和FILA库销比在5倍左右，处于健康合理的水平。健康的库存驱动了良好的折扣表现，四季度安踏线上折扣同比改善了1pct，线下同比稳定，约为7.2折。FILA线下折扣约为7.4-7.5折，也保持相对稳定状态。表明公司在四季度大促集中、电商竞争激烈的环境下，并未依靠过度打折来获取销售增长，而是通过产品和营销策略的优化提升销售表现，业务增长质量较高。

品牌出海稳步推进，布局跨境电商。2025年公司将继续推进在东南亚市场的出海业务，并逐步拓展中东市场，在保留部分批发业务的基础上开拓直营零售业务。在欧美市场上凭借欧文系列品牌认可度和影响力持续提升，24年9月正式入驻北美主流渠道Foot Locker、DSG。2025年公司计划在洛杉矶开设安踏直营店，并开展跨境电商业务，打开成长空间。

股权回购加快推进，彰显中长期发展信心。根据公司公告，24年12月20日-25年1月9日期间，公司已回购12次，回购总股数达到1606万股，占总股本的比例为0.6%，总金额约12亿港币。股权回购有序进行，彰显中长期发展信心。

公司多品牌矩阵资源稀缺，主品牌增长稳健，FILA聚焦高端时尚，业务调整高效，四季度重回增长，户外新品牌延续强劲势头，持续看好公司稀缺且优质的多品牌矩阵组合未来的增长潜力，维持“买入”评级。维持24-26年盈利预测，预计净利润分别为134.1/135.7/150.7亿元，对应PE为15/15/14倍，24年利润包含Amer Sports上市带来的一次性收益16亿元，若剔除为118.1亿元，继续维持“买入”评级。

风险提示：终端销售恢复低于预期；市场竞争加剧风险；新品推广不及预期。

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